透視公司粉飾帳目真象

近月，有一隻基金愛股突然被人抽走資金，令持有該股的一眾小股民欲哭無淚，投資者若一早意識上市公司帳目有問題，便可以提早「跳車」。其實，很多公司不是存心隱瞞，也並不是居心不良，只是一盤帳目涉及很多主觀的判斷，如何入帳、攤銷，都涉及觀點與角度的問題。因此，了解公司處理數字的合法空間，總可以幫助股民判斷帳目是否貼近自己認為的合理真象。9月23日明報理財會舉辦了「粉飾帳目與企業管治」講座，特別請來特許財務分析師(CFA)、執業資深會計師林智遠，及嘉利國際(1050)財務總監周國雄主講。
損益表、資產負債表及現金流(cash flow)，只可幫助股民初步了解公司帳目，其實並不足夠。根據標準普爾在2003年一份企業信貸報告指出，查閱公司帳目須用上「金睛火眼」，即使對公司帳目閱覽甚豐的評級機構也不敢鬆懈，故作為小投資者對公司帳目更應謹慎。
固定資產入帳方式影響盈利
一盤帳目反映的真象往往會因為固定資產的入帳方式不同，而令盈利有所不同。林智遠舉出一個例子，香港機場管理局在1999及2000年，改變一些固定資產的使用年限﹔假設原本公司認為機械壽命為3年，改為5年，其資產為100元，原本33.3％折舊率，變為25％，盈利變為增長13.33％，故該年度因改變計算折舊率令未扣除利息支出及稅項前盈利(EBIT)變為正2.91億元，若不轉變則會為負2.47億元。林智遠表示，類似的折舊調配常出現在公司會計帳目上，有關帳目會在該年度反映。
按需要更改折舊率 做法正常
不過，有沒有一個硬性的攤銷合理年期呢﹖在上市公司的角度，卻有另一種看法﹔周國雄表示，機械折舊率難以準確預測，因為部分機器的壽命，原本預測10年時間耗損，有時候機械機能未必盡在預料之中，在實際需要當年會將折舊攤長，或縮短。因此公司將折舊率更改，屬正常做法。
林遠智又舉一例，以電盈(0008)中期財務報告為例，在1999及2000年帳目上，營業利潤由1999年的虧損4000萬元，到2000年錄得3400萬元盈利，其實是把帳目中一些長期投資，重新分類轉為短期投資賺取5.62億元利潤，以及資本化網絡發展費用開支，爭取了10億元利潤。若沒有這些改變，其實公司虧損達15億元。這種不尋常的帳目改變，對公司當年盈利或虧損有決定性影響。
合法變動 可滿足股東需要
從以上例子可見，小投資者要做到全面掌握公司的帳目實為難事，只可憑「蛛絲馬」了解公司，例如公司將帳目的餘額重新分類、會計估計變更、會計政策變更等。很多時候公司處理帳目的方法都會考慮股東要求﹔股東們均希望公司每年有增長，萬一增長緩慢下來，股東會不滿，或致股價出現沽壓，若想符合投資者期望，稍在會計帳目上作些合法的小改變，便可皆大歡喜。
帳目審閱6要點
投資者分析上市公司會計帳目問題時，有6大重點要注意︰
1)為閱讀新聞及發布資訊，記錄關鍵字及改變﹔
2)閱讀審計報告﹔
3)閱讀由第三者計算的比率﹔
4)閱讀財務報告附註，並由最後一頁開始﹔
5)閱讀現金流量表，與損益表及資產負債表作比較﹔
6)當管理層沽出手頭股份，投資者要小心「落車」，當然，仍然有例外，如思捷(0330)被大股東減持，股價也屢創新高。

理解EBITDA數據的意義

EBITDA 的 英 文 全 寫 為 Earnings Before Interests, Tax, Depreciation, Amortization 。 意 指 在 扣 除 利 息 、 稅 項 、 折 舊 、 攤 銷 等 項 目 前 的 盈 利 水 平 。 這 個 數 據 大 致 反 映 了 企 業 在 正 常 營 運 所 賺 取 的 現 金 利 潤 ， 因 為 折 舊 和 攤 銷 皆 不 屬 現 金 流 出 的 支 出 項 目 。 而 利 息 是 反 映 企 業 倚 賴 借 貸 的 程 度 ， 稅 項 則 反 映 了 企 業 在 稅 務 安 排 上 能 否 達 到 一 個 有 效 率 的 地 步 。 部 分 情 形 下 欠 準 確 故 此 ， 依 理 而 言 ， EBITDA 跟 除 稅 後 盈 利 愈 接 近 的 話 ， 則 顯 示 企 業 在 利 息 、 稅 項 、 折 舊 、 攤 銷 方 面 的 開 支 愈 低 ， 應 被 視 為 一 個 正 面 信 號 。 這 亦 反 映 企 業 並 沒 有 大 額 的 非 流 動 資 產 或 無 形 資 產 需 予 折 舊 及 攤 銷 及 處 於 一 個 低 的 借 貸 水 平 。 但 實 際 上 ， EBITDA 這 個 數 據 也 存 有 不 少 不 足 之 處 。 首 先 ， 企 業 提 供 的 EBITDA 數 據 多 以 集 團 的 綜 合 水 平 來 計 算 。 這 個 綜 合 水 平 是 包 涵 了 少 數 股 東 權 益 在 內 ， 財 務 報 表 使 用 者 較 難 清 楚 理 解 哪 些 EBITDA 部 分 最 終 是 屬 於 集 團 的 、 哪 些 部 分 最 終 是 屬 於 少 數 股 東 的 。 倘 若 集 團 規 模 較 大 ， 非 全 資 擁 有 的 附 屬 公 司 數 量 亦 多 兼 且 支 出 項 目 分 配 比 例 較 為 迥 異 的 話 ， EBITDA 的 顯 示 意 義 便 會 有 欠 準 確 了 。 其 次 ， EBITDA 並 不 是 一 個 真 正 反 映 現 金 流 的 數 據 ， 表 面 來 看 ， 它 是 把 一 些 沒 有 現 金 流 流 出 的 支 出 項 目 剔 除 ， 但 它 又 是 無 法 反 映 一 些 流 動 資 產 和 負 債 （ 如 貨 存 、 應 付 帳 款 等 ） 的 現 金 流 轉 變 。 和 除 稅 後 盈 利 一 樣 ， EBITDA 並 不 能 清 楚 告 訴 財 務 報 表 使 用 者 ， 企 業 是 否 有 淨 現 金 流 入 。 若 需 理 解 有 關 的 事 情 ， 還 需 掀 一 下 現 金 流 量 表 。 翻 開 最 近 創 科 實 業 （ 0669 ） 的 中 期 報 告 ， 大 家 便 會 留 意 到 創 科 在 2006 年 上 半 年 的 EBITDA 為 10.1 億 元 ， 除 稅 後 的 盈 利 為 5.1 億 元 。 創 科 少 數 股 東 權 益 只 為 300 萬 元 ， 所 佔 比 例 甚 低 ， 所 以 EBITDA 是 真 實 反 映 集 團 營 運 狀 況 。 10.1 億 元 的 EBITDA ， 最 終 只 得 5.1 億 元 的 盈 利 ， 可 反 映 創 科 在 利 息 、 攤 銷 等 開 支 水 平 不 低 。 如 2006 年 6 月 的 資 產 負 債 表 所 示 ， 創 科 尚 未 攤 銷 的 無 形 資 產 為 40.2 億 元 ， 未 償 還 的 票 據 及 長 期 貸 款 更 達 55.4 億 元 。 這 兩 項 目 對 創 科 未 來 的 利 息 開 支 及 攤 銷 開 支 均 構 成 相 當 壓 力 ， 投 資 者 應 予 留 意 。 還 需 配 合 其 他 數 據 最 後 也 順 帶 一 提 ， 如 現 金 流 量 表 所 示 ， 創 科 上 半 年 在 營 運 上 的 現 金 流 是 淨 流 出 3.2 億 元 ， 跟 EBITDA 的 正 10.1 億 元 並 不 是 走 在 同 一 方 向 。 其 中 一 個 箇 中 原 因 ， 是 創 科 的 應 付 帳 款 下 降 了 接 近 8 億 元 ， 對 現 金 流 構 成 一 定 壓 力 。 因 此 ， 大 家 在 閱 讀 EBITDA 數 據 後 ， 還 需 配 合 其 他 材 料 來 分 析 財 務 報 表 。

散戶慎防「向下炒」陷阱

具一定年資的投資者或較資深的業內人士，對這個「大染缸」內的「向下炒」行為，絕對不感到陌生。理論上長線股價反映盈利表現，本來股票有升有跌，盈利前景被看好時，股價反覆向上，盈利前景被看淡時，股價反覆受壓，亦屬正常不過的現象，炒股票或投機皆屬於成年人的遊戲，贏或輸全是自己決定的結果，理應與人無猶，但很多時，影響入市或出市決定的因素眾多，普遍包括不負責任的相關消息，立心不良者或騙徒的走法律空隙行為－如某某公司公布「將有意向」收購或「將會」轉營消息，刺激股價上升﹔不少較「祈福黨」罪行嚴重得多的作姦犯科活動－如虛假交易，偽造文件及帳目，甚至一些如「天仙局」的上市活動﹔皆令股民甚至循規蹈矩的機構投資者感到萬分無奈。不過，最感無奈的要算是連股票交易本身的制度，亦令一般股民處於較不利的位置。　「向下炒」活動的成因，完全出自過時的股票交易制度環節。傳統上，所謂「向下炒」就是大戶或機構投資者，利用股票的拋空制度，先沽出一些股價被認為偏高的股票，其後再在低位入市補回。在香港，雖有一定數量被列作可合法拋空的市值較大的股份，但並非人人可以參與，至少很多普羅大眾不能拋空﹔其次，市值較小的股份，在不能拋空的制度下，大戶或「有心人」因持有大量貨源，一些熱炒股份，散戶便成為「向下炒」的即時犧牲品。

資產負債表比收支損益表重要

在上星期，慧雅談到管理層職責的問題，並提到我的看法比較獨特，認為管理層的職責是分配資本(capital allocation)和為股東創造財富(wealth building)，但凡與這兩個原則合，有助它們實現的，我們都視之為能為股東帶來回報。基本上，慧雅的分配資本觀點是來自股神巴菲特。據慧雅的理解，他是稱自己為「資本分配者」(capital allocator)，並有說過自己幸運的地方是他擁有的「分配資本技能」，在他當時身處的社會和時空有巨大的市場價值。有趣的是，他所用的字眼不是「投資者」和「投資技能」。以慧雅之見，兩者之間是有微妙及有趣的分別，有機會會作一些分析。不過，慧雅不清楚巴菲特的觀點是否這樣，而且答案如何對本文沒有什麼影響，因此暫時不再作討論。懂資本分配才是好公司怎樣為之「資本分配者」﹖這是一個似淺實深的問題。一般人的看法是，能夠提供持續每股盈利增長的公司就是好公司。以慧雅之見，這觀點是有其理據，而一般而言，能夠做到這樣的公司都應是不俗的公司。不過，值得問的是，這是否好公司一定要有的特徵﹖而能做到這樣的公司是否必定是一些最突出的公司﹖慧雅的個人見解是「不一定」。毋疑，有每股盈利增長是一件好事，但我們似乎亦應該問，要用上多少的資產和資本才可產生有關盈利﹖而在取得有關盈利後，公司又有什麼改變﹖換句說是，除了收支損益表(profit and loss account)外，我們還要留意資產負債表(balance sheet)。而重要的是，以慧雅之見，資產負債表是比收支損益表重要得多，而其中一個看資產負債表的角度，就是資本分配。 在下一回，慧雅會再談這問題。

揀股勿單睇市盈率

投資者很多時會以市盈率的高低去衡量一個股市或一隻股票的投資價值，傳統上，市盈率愈低，該股票的投資價值就愈高。不過，若仔細觀察每隻股票的市盈率，投資者不難發現不少市盈率偏低的股票，其股價長期缺乏表現。市盈率只是其中一種用來評估股票投資價值的指標，單憑市盈率的高低去作出投資決定並不明智。 選銀行股視市帳率在選擇銀行股時，投資者宜先看市帳率及呆壞帳比率。與本地銀行股比較，中資銀行股的市帳率明顯較高，正因為這個原因，這些股份近期轉向牛皮發展。另外，借貸是銀行的主要業務，故此，呆壞帳比率的高低反映銀行的貸款質素及風險管理能力。若投資公用股，股息率為首要考慮因素。公用企業的特色是收入穩定，買入公用股的投資者主要是希望收取股息。一般而言，股息率高於定期存款利率才算吸引。 至於地產股，股價跟資產淨值有沒有折讓是重要的考慮因素。在加息周期下，地產股往往下跌，股價經常會跌低於其資產淨值。當折讓出現時，股價再跌空間有限，是吸納作長線投資時機。 對於一些處於高增長期的企業，投資者大都願意以較高的市盈率去買入這些股份。以思捷環球（0330）為例，企業盈利於之前幾年一直高速增長。在此情況下，股份的市盈率長期高於25倍。一旦高增長期過去，市盈率不能再維持在高水平，股價的升勢將因此而放緩。

基金持股量 有兩途徑得知

早前不斷減持美聯的基金是美國的凱萬基金(Oppenheimer Funds) ，有關資料在港交所的網站(www.hkex.com.hk)披露權益(disclosure of interests) 一欄中可找到。基本上，一旦任何人或公司持有上市公司超過5%的股權，它們任何持股量的轉變，也要向聯交所申報，直至持股量跌至5%以下為止 (對基金而言)。根據聯交所的資料，凱萬一度持有美聯超過11%，是主席以外的最大股東，但自9月初後，它的股權已降至5%以下，這大戶的減持相信是美聯在9月前持續弱勢的重要原因。可參考港交所網站彭博由於凱萬現在的持股量轉變已不再用申報，我們無從得知它的最新持股量。不過，但由於它已大幅減持，相信「殺傷力」已有限。另外，根據聯交的資料，凱萬當初的買入價應是4元多以上，但它減持的價位只是3元多，顯示它是要「蝕讓」，相信除非它是看得很淡或急需套現，否則應沒有很大必要再狠狠地沽售。事實上，在過去的兩三周，美聯的股價已比凱萬的沽出價反彈不少，顯示大戶也未必一定比普通市民「醒目」。除了參考聯交所的網站，最詳盡的資料相信會是彭博(bloomberg)的HDS(Holdings) 頁，那裏會披露所有公司的主要私人和基金股東，但可惜彭博是要收費，若讀者沒有彭博機的話，也許就只有問一些有彭博機的朋友了。

參與者少 暗盤價不宜盡信

新股瑞安房地產(0272)及利記(0637)今日掛牌。本港投資者或時有聽聞新股的「暗盤價」，其實是少數投資者於股份上市前的買賣成交價，由於參與暗盤交易的人數不多，故暗盤價的參考價值有限，不宜盡信。所謂「暗盤」，是指透過非自動買賣系統(場外)進行的股份交易，成交的價格或叫價稱之為「暗盤價」。暗盤價在即將掛牌的新股較常見，因為暗盤交易是個別急於求貨或求售的投資者，於股份上市前唯一的買賣渠道。不過，並非所有新股均有暗盤價，它只會出現在一些集資額大、市場有需求的股份身上，例如中國銀行(3988)、天津港(3382)及招商銀行(3968)等。一般而言，當公開發售的股份公布配發結果之時，當日市場就會流傳暗盤價，即股份掛牌前一天。掛牌前一天 或有價無市當然，股份公開招股截止後，市場便可知道超額認購的倍數，透過推斷股份分配的情，開出「暗盤叫價」，但最終可能因「有價無市」而缺乏成交。在本港，新股暗盤的交易平台實在不多，較為人所熟悉為輝立證券。輝立企業融資主任謝思進表示，參與暗盤交易必須是該行客戶，當中包括大戶及散戶，他們可透過其經紀落盤(賣方須透過代理人名義申請股份)，交易時間為股份上市前一日的下午4時30分至6時。他指出，輝立不會做股份莊家，暗盤交易有否錄得成交，全視乎買賣雙方的出價。此外，該行亦不會為認購客戶少於100人或輝立擔任包銷商的股份(如合俊(2700))，提供暗盤交易。與首日收市價 可相差一成不過，暗盤價的參考價值與正式掛牌當天升幅，未必完全一致，主要原因是，只有個別券商提供暗盤交易，參與的投資者並不多，成交價未能完全反映整個投資市場的供求實況。暗盤價可以說是「小眾」合議出來的，假如他們過分看好或看淡某隻股份，可利用很少資金將暗盤價舞高弄低。綜觀今年芸芸上市新股中，不少股份的暗盤價未必與首日掛牌的收市價相迎合，差距接近10%。故此，投資者不宜盡信暗盤價，但作為參考則無妨。

戶口一分二 防波動市況

　　 有理財顧問建議打工仔，若強積金戶口已累積近數十萬元，面對較波動的市況，其中一個可行辦法，可將目前的強積金戶口一分為二，將已供款項暫時停泊至風險較低的保本基金之內，待市況好轉後，再分段吸納風險較高的基金。
　　 此外，僱員準備供的款項，則可繼續投資於較高風險的基金。
　　 至於較年輕的打工仔，由於尚餘的供款年期較長，承擔風險的能力相對較高，故大可按兵不動，繼續投資較為高風險的組合，以賺取更大的回報。
　　

管理層的職責是分配資本和財富創造

慧雅提到特殊盈利的性質，不是一個簡單的議題，若我們再深入一點看，更是會將我們帶到更深層次的問題，就是什麼為之回報﹖管理層又應為股東做什麼﹖
一般人的觀點是管理層應為股東賺錢，而賺完錢後就要派息。這觀點很容易理解，亦顯然有其理據。不過，若我們深究的話，會很自然地問，這是否一定需要﹖譬如以股神巴菲特的旗艦巴郡為例，它是以不派息見稱的，但相信沒有什麼人會懷疑它不為股東利益設想。巴菲特的觀點是，把資金留在公司，為股東帶來的回報率會更高。事實上，現代財務學理論認為，公司選擇把資金作股息派發，又或將之再投資，是不會影響企業價值的。姑勿論現實世界的情是否全是這樣，但若公司不派息，市場是會對公司使用保留資金的效益作出預期的。
不過，這亦引伸到另一問題，就是怎樣才算回報﹖鷹君(0041)最近成功分拆冠君房託(2778)後，派發5元特別股息，遠超出市場預期，這顯然是對股東的一種回報。不過，鷹君是在過去十多年間，它的息率都不高，對於這類個案，我們應怎樣處理﹖若一項投資每年都升值，但在它出售前，卻不能提供任何盈利，那我們又應怎樣評估這類的投資﹖
在有關問題上，慧雅的看法比較獨特，我認為管理層的職責是分配資本(capital allocation)和為股東創造財富(wealth building)，但凡與這兩個原則吻合，有助它們實現的，我都視之為回報。

做自己資金的主人

提到股票的「生意價值」比其「票據價值」重要，蓋慧雅相信在參透公司的「生意價值」後，若能同時理解它的「票據價值」，會是錦上添花，但即使不成功，也無傷大雅，不會有什麼大損失。但若我們只是重視公司的「票據價值」，並置它的「生意價值」於不理，那麼進退失據、「徒然益了經紀」可能只是小問題。
更嚴重的是，我們可能在一段時間內會真的以為自己是股神。但在投資上，錢來得太容易和對自己過分自信，可以很危險。慧雅好些交易員和對基金朋友，便常將「獵犬終須山上喪」這句說話掛在口邊，有一些曾經呼風喚雨的交易員朋友，便曾經對慧雅說，若他們從未賺過大錢，他們的人生會美好得多。

勿過分依賴基金經理
當然，一般人是不會「賭得很大」，但慧雅相信賺錢並不容易，而投資的首要原則應是最少能做到「保本」，而且若果終日要擔驚受怕，又要每天生怕看漏了每一項消息，賺到錢也未必值得。故此，慧雅一向鼓勵別人將買股票視為買入一盤生意，等如把資本交給能幹的管理層，在一些我們自己也具信心的行業中賺錢。
無疑，基金公司理論是可以提供有關服務，但慧雅一向認為，基金經理的質素良莠不齊，而找到「可託資金」的基金經理的難度未必低過找到可以信賴的上市公司，而且基金經理收費不菲，其表現又可能受其他無知資金的進出影響，因此慧雅一向鼓勵別人盡可能做自己資金的主人，我亦相信這其實不是如很多人想像中的那麼困難，而本欄的宗旨之一，是希望對這方面有些少貢獻。

今期指結算可測大市去向

每逢月底，市況例必出現波動，主要受到期指活動影響。今天是期指結算日，好友淡友料鬥個你死我活，要得知最終哪一方獲勝，大家不妨觀察一下未平倉合約數目、期指價位，以及期指高水/低水的變化，或可從中找到一些啟示。
「期指」是指數期貨的簡稱，買賣期指就是估計相關指數(恒生指數、國企指數)於未來結算日的走勢，從而建立長倉(看升)或短倉(看跌)。由於成交量的關係，市場人士平時所談論的期指結算日，是指恒生指數期貨的結算日。即月期指的最後交易日定於月底由尾數起第二個交易日，結算價根據該日每5分鐘恒生指數報價的平均價計算，以免指數於臨近收市前出現急劇波動的情況。

臨近結算日 波動加劇
造成月底恒指波動增加的原因，是由於累積的未平倉合約(即未沽出手上持有的期指合約)數目愈來愈多，反映好友或淡友不願意在短期內平倉計數，雙方爭持愈激烈。當市場傳出利好或利淡大市的消息，又或好淡的其中一方，認為已累積一定期指合約數目、足以將指數舞高弄低時，這龐大的買盤(看升)/ 沽盤(看跌)力量，便會進行「挾倉」活動，大幅推高/低指數，迫使對方平倉離場，以賺取最大利潤。影響所及，恒生指數受到對及套戥活動影響，出現大幅波動。其實，大家可綜合未平倉合約數目變化、期指價位變動，以及期指高水/低水(期貨價格高於/低於現貨價格的幅度)的情況，分析後市向好還是向淡。

期指高水未平倉合約增 後市看好
一般而言，若在期指上升的情下，未平倉合約數目有所增加，這代表好友開新倉，如期指同時又出現高水，港股後市有望看高一線。相反，若期指在下跌兼低水時，未平倉合約數目卻上升，反映淡友積極建立短倉，預示後市向淡。
如想緊貼即日期指的相關成交數據，可於每晚約8時後，到港交所網頁(網址﹕www.hkex.com.hk)查閱，在「統計資料及數據」一項中，選擇「衍生產品市場」的「每日市場報告」。由於該報告只有英文版本，故頁面會立即以英文顯示。有關恒指期貨的資料，可選擇第一項「Hang Seng Index Futures 」，之後便可以excel或.htm介面查閱即月期指於交易當日的結算價(settlement price)、成交量(volume)及未平倉合約(open interest)數據。

股票「生意價值」比「票據價值」重要

基本上，看看股價走勢表然後說說﹕「升破多少後可以見多少元」﹔又或「它的市盈率偏高或低，所以抵買或不抵買」並不困難，以香港目前的證券分析水平，這也可能已足夠「混過去」。不過，實在不想這樣做。

技術分析可掌握買賣時機
畢竟類似的「服務」，其實坊間已有不少供應，慧雅自問在這方面沒有甚麼「比較優勢」。而且，更重要的是，這似乎與慧雅的個人信念，以及本欄的寫作宗旨不符，慧雅亦相信這應該不是長期支持本欄的讀者最想見到的。正如慧雅曾多次強調，我是信奉股神巴菲特師父葛爾的觀點，可以有兩個角度看股票。在一方面，它可以被視為一盤生意的一小部分﹔另一方面，它亦可以被視為只是一張十分方便地可作自由買賣的票據，又或連一張紙也沒有的「虛擬東西」。
在邏輯上，兩個觀點都可以成立，而在更多的時間，可能是以後者更接近現實。不過，慧雅的信念是，從投資和證券分析的角度看，我們是應較重視前者。慧雅想指出的是，我並不是認為股票的「票據價值」不重要。慧雅一向認為技術分析可以是一門高深的學問，可有助透視人心，亦可對最適當的買賣時機帶來不少啟示。不過，以次序而言，慧雅認為我們應先留意股票的「生意價值」，稍後我會對此再作闡釋。

配股集資 新舊股大不同

恒指昨日雖然大跌，但近日升勢凌厲，創出6年新高，成交額亦見明顯增加。這除了多得招商銀行(3968) 上市，使交投轉趨活躍外，多間公司趁市旺進行配股，亦直接「谷大」了成交額。其實，配股有「新」、「舊」之分，箇中的原因、對公司已發行股數及股權結構均有不同的影響，投資者宜細心加以識辨。
配股又稱「批股」，意指公司或大股東透過投資銀行作為配售代理，協助物色有意購買該公司股份的獨立投資者(即承配人)，一次過向他們出售若干百分比的股份。由於股份數量不少，故每股售價(配股價)一般較配股前股價出現折讓，幅度約3%至10%不等，視乎配股的規模、市場對股份的需求而定。如沒有給予折讓，承配人乾脆在市場上買貨好了﹗

配舊股 或反映股價見頂
至於配股也有「新」、「舊」之分，其意義和影響亦不盡相同。一般大股東減持而進行的配股，稱之為「批舊股」，即是大股東將本身持有的已發行股份出售，當中不並涉及發行新股，有關交易只反映大股東與公眾的持股量之轉變，例如上周思捷(0330)及壹傳媒(0282)主席邢李及黎智英配股便是一例。
大股東配舊股，可能是淡出公司的先兆，也可能反映短期股價已經見頂。但無論如何，沽售股份所得，是不會用作公司營運發展，因為那是大股東減持套現的金額，就好像散戶沽出股票那樣，取回屬於自己的資本，故「抽水集資」並不適用於形容這情況。

批新股 股東權益即攤薄
另一種配股方式是「批新股」，即是公司透過發行新股份，於市場上集資。公司可直接發行新股，也可透過「先舊後新」配股，即是公司大股東先將自己持有的舊股售予承配人，然後再由公司發行同等數量的新股給大股東。
批新股雖是集資最快的途徑之一，但由於發行的股數增加，對公司現有股東來說，其持股量及權益會被即時攤薄。除非公司將集資所得，用作有助盈利錄得高增長的發展項目，否則，業績只是原地踏步的話，每股盈利(盈利÷已發行股數)便會因發行股數增加而下降。故此，投資者需特別留意公司批新股的集資用途。
無論是批舊股還是新股，由於公眾持股量均有所增加，通常短期股價會受壓，實際跌幅會視乎配股的規模、配股折讓率及市況等多項因素而定。

資產轉換乃合理行為

慧雅提到了股本回報率這概念隱含不少複雜性。除了股本和回報的定義外，特殊盈利的處理，亦是另一問題。在一方面，由於不少特殊盈利都只是一些會計上的帳面盈利，將它們從股本回報率計算中撇除，是有理由的。不過，另一方面，我們亦須承認好些特殊盈利，例如從變賣資產所得的盈利，是有現金收入支持的。由於這些盈利很多時只是一次性，在分析時，我們將它和公司的經常性盈利分開處理，是很合理的做法，但這似乎並不表示我們可將這方面的回報「一筆勾銷」。

出售業務 隨時為股東增值
若我們再深入一點去想，廠商、零售商賣一部車、一件衫，其實都是牽涉出售資產。在概念上，這跟出售一個業務的分別未必如很多人想像的那麼大。而且，我們不能否認的是，變賣資產亦是一能為股東帶來可觀回報的方法。譬如和黃(0013)在去年將碼頭業務的20%權益出售給新加坡港務局，盈利便高達230多億元，估值也達30多倍的市盈率，應是業內迄今估值最高的幾單大交易之一。同樣地，當年國浩集團(0053)將道亨銀行出售，估值達3倍多的資產淨值，至今應仍是業界的紀錄。在這樣的情況下，若管理層不接受收購，會否構成未對股東利益盡責﹖
是的，誠如某一位價值投資大師指出，有時一單交易所能帶來的收益是可以勝得過幾十年的辛勞，而「資產轉換」(asset conversion)亦應是被視為一種很合理和恰當的行為。不過，儘管如此，有關回報應否計算在股本回報率之內，又或怎樣計算，仍然是一甚具爭議性的課題。

投資新興市場先讀歷史

上 周 三 從 電 視 新 聞 中 看 到 泰 國 總 理 他 信 在 「 政 變 事 件 」 發 生 後 的 首 次 講 話 ， 說 話 頗 幽 默 。 他 說 ： 「 當 我 來 出 席 這 個 聯 合 國 會 議 時 是 泰 國 的 總 理 ， 想 不 到 現 在 我 已 經 失 業 了 ！ 」 事 發 於 上 周 二 晚 上 十 時 左 右 ， 一 個 名 為 「 泰 國 國 家 管 理 改 革 委 員 會 」 的 組 織 成 立 ， 宣 布 接 管 全 泰 國 政 權 ， 並 宣 布 全 國 進 入 緊 急 狀 態 。
直 至 11 時 ， 軍 方 已 經 控 制 了 泰 國 所 有 重 要 的 政 府 部 門 ， 並 解 散 泰 國 最 高 憲 法 法 院 和 泰 國 內 閣 ， 把 他 信 拉 下 台 。 短 短 兩 個 小 時 ， 軍 方 就 把 他 信 掌 握 的 5 年 政 權 沒 收 了 。 受 事 件 影 響 ， 翌 日 泰 國 證 交 所 停 市 ， 亞 洲 股 市 普 遍 受 影 響 ， 泰 銖 兌 美 元 亦 錄 得 自 2001 年 起 最 大 的 單 日 跌 幅 。

政 變 頻 生 股 市 遭 殃
泰 國 是 個 政 變 頻 發 的 國 家 ， 單 是 上 世 紀 70 年 代 到 90 年 代 ， 泰 國 已 先 後 爆 發 多 次 政 變 ， 當 中 包 括 1971 年 陸 軍 元 帥 他 儂 ． 吉 滴 卡 宗 執 掌 大 權 ， 廢 除 憲 法 ， 解 散 國 會 ； 1973 年 學 生 領 導 起 義 ， 推 翻 了 執 政 者 ； 1977 年 泰 國 軍 政 府 挫 敗 一 場 由 差 拉 ． 希 蘭 亞 西 將 軍 領 導 的 政 變 ， 差 拉 和 約 300 人 在 政 變 中 佔 領 了 4 座 政 府 和 軍 事 建 築 ； 同 期 10 月 ， 海 軍 上 將 沙 鄂 ． 差 羅 如 領 導 了 一 場 不 流 血 政 變 ， 政 變 成 功 後 任 命 江 薩 ． 差 瑪 南 為 總 理 。 還 有 1981 年 、 1985 年 以 及 1991 年 的 政 變 等 ， 直 至 最 近 15 年 ， 泰 國 的 政 局 才 開 始 穩 定 下 來 。
在 近 3 年 來 ， 新 興 市 場 吸 引 了 不 少 投 資 者 的 目 光 ， 因 為 區 內 提 供 可 觀 的 投 資 回 報 ； 就 如 這 個 亞 洲 單 一 國 家 泰 國 ， 2003 年 泰 國 股 票 基 金 年 內 便 錄 得 逾 倍 的 升 幅 。 即 使 今 年 5 月 環 球 股 市 下 跌 ， 新 興 市 場 股 票 一 度 成 為 重 災 區 ， 但 投 資 者 對 新 興 市 場 的 信 心 很 快 便 恢 復 過 來 。 目 前 ， 多 個 股 票 市 場 都 朝 新 高 進 發 ， 流 入 新 興 市 場 的 資 金 亦 很 快 回 籠 。

系 統 性 風 險 須 留 意
根 據 世 界 銀 行 最 近 發 表 2006 年 《 全 球 金 融 發 展 》 統 計 ， 在 油 價 高 漲 、 利 率 走 升 的 不 確 定 因 素 下 ， 去 年 流 向 新 興 國 家 的 資 金 仍 增 加 940 億 美 元 。 目 前 全 球 外 資 投 資 在 新 興 市 場 股 票 的 淨 額 達 64 億 美 元 ， 並 有 金 額 達 2375 億 美 元 的 直 接 投 資 。 此 外 ， 區 內 股 票 總 值 在 短 短 3 年 間 ， 竟 成 長 近 3 倍 之 多 ， 可 見 新 興 市 場 的 熱 門 程 度 。
新 興 市 場 的 回 報 固 然 吸 引 ， 但 投 資 者 仍 要 注 意 其 「 暴 升 暴 跌 」 的 特 性 。 事 實 上 ， 歷 史 訓 就 在 不 久 前 發 生 ， 但 人 們 很 容 易 就 把 它 遺 忘 ， 如 1994 年 墨 西 哥 幣 值 暴 跌 、 1997 年 亞 洲 金 融 風 暴 ， 1998 年 俄 羅 斯 政 府 宣 布 無 法 履 約 還 債 等 。
在 這 些 事 件 發 生 前 夕 ， 投 資 者 對 於 新 興 市 場 的 展 望 也 非 常 樂 觀 ， 完 全 沒 想 到 危 機 就 在 角 落 。 投 資 新 興 市 場 最 大 的 風 險 來 自 系 統 性 風 險 ， 包 括 政 治 風 險 和 國 家 的 信 貸 風 險 ， 還 有 率 風 險 、 股 票 流 動 性 的 風 險 等 ， 都 是 值 得 投 資 者 考 慮 的 。

投資最大對手: 自己

人腦先天「偏頗」 左右投資決定
在當前資訊爆炸的年代，投資者所缺者再不是資訊，而是分析資訊的有效工具。本來人腦是很能幹的工具，不過近代心理研究發現了人腦原來是有很多先天的「偏頗」。因此，近年愈來愈多經濟學家試圖一併利用心理學的發現來完善經濟理論對經濟現象的解釋。一門稱為「行為金融學」(Behavioral Finance)的新學問亦因此應運而生。
資深交易員Mike Elvin在他的新書《Financial Risk Taking》(見右圖)的第5章，套用了很多心理學研究的發現來解釋交易員，以至很多投資者進行買賣時，往往很容易犯下的「通病」。為了協助讀者做到知己知彼的目標，筆者特此列舉一些「通病」給大家參考﹕

規避損失心理 延誤止蝕
1. 每一個人都渴望能維持自己信念的一致性。美國社會心理學家Leon Festinger早在1957年便提出了「認知失調理論」(the theory of cognitive dissonance)，解釋當一個人腦海裏有兩種認知不能調和一致時，會感覺很大的心理衝突，因而會促使這個人放棄或改變其中一種認知，以期遷就另一種認知，目的是要恢復調和一致的狀態。這個理論解釋了，為何很多人在科網股爆破之前，其實都知道科技股已被炒高至一個很不合理的水平，很易接上火棒，但奈何科技股天天在升，大家心裏會有另一個心障﹕恐怕走寶，於是會對一些簡單事實視而不見，甚或把不合理的情「合理化」，以期協調本質不能調和的兩種認知。最常見的做法是，搬出新的道理來作解說，指「這次世界真的不同了，不能單看歷史」。6年後的今天，誰對誰錯，再清楚不過了。
2. 投資者一如常人一樣，對外在世界的認知很易有偏頗，亦即學術上所叫的「知覺偏差」(perceptual bias)，例如有所謂「時近效應」(recency effect)，即最後見到的材料，往往因為印象最清晰，所以最易影響交易員的決定，因此投資者周末可能已經判斷下周形勢不妙，不會貿然在周一入市，但回到公司，看到報章大力推介一些股票時，很易會忘記早前的判斷，明知風險很大，也會貿然入市。
3. 2002年諾貝爾經濟學獎得主Kahneman(左圖)的心理實驗證明了，人有強烈的「規避損失」(loss aversion)傾向，因此投資者面對虧損時，一般都要很大勇氣才會「壯士斷臂」止蝕。此外，Kahneman在1979年提出的「前景理論」(prospect theory)指出，遇上不明朗情勢時，人們總是「屬意選擇一鳥在手」，因此一旦遇有不明朗的情，很易會先行把有錢賺的好股票先行套利。結果，一般人的通病是，應該止蝕的沒有及時止蝕﹔而本應讓利潤累積下去的好股票則過早沽售了，以致形成「贏就贏粒糖，輸就輸間廠」的悲劇不停重演。
4. 看罷以上的心障後，大家可能會即時想到，一個人的思維偏頗既然那麼多，那麼讓一個集體來作決定，應可減低偏頗的程度。這跟集思廣益的傳統智慧是不謀而合的。然而，心理實驗的結果剛好相反，因為科學實驗發現了一種名為「風險轉移現象」(The Risky-Shift Phenomenon)，意指一個人在團體中所提議的決策，往往會比他單獨一個人下決定時，來得更願意承擔風險，以至集體的決定往往更大膽或更願意承擔風險。一個最可能的原因是，團體的決定，其後果是由集體來承擔，而非個體的責任。這個「風險轉移現象」應可解釋為何基金公司的投資決策往往比個人來得更為勇猛。

學計NAV摸清地產股底牌

信和置業(0083)昨日公布全年業績，純利升16%，至60億元。在未來數天，投資者會發現很多報告都會指該股的股價對每股資產淨值折讓是多少，藉以釐訂其投資價值。地產股資產淨值反映公司將持有物業出售的潛在套現價值。

每股資產淨值(Net Asset Value，NAV)是衡量地產股投資價值的重要參考指標，其計算方法如下﹕
每股資產淨值＝(總資產－總負債)／公司已發行股數

樓市暢旺 助推高每股資產值
大家可在地產公司年報中的「綜合資產負債表」，找到有關總資產及總負債的數據，然後自行計算。其實，地產商資產的主要組成部分，大致可分為土地儲備、發展中物業(興建中及待售住宅)以及投資物業(如寫字樓、酒店)3項，由於它們同樣屬於可套現的資產，反映公司的潛在盈利能力，故當樓市暢旺時，公司持有的物業市值(可發售的樓宇呎價)將會上升，直接推高每股資產淨值，對其股價自然愈有利。
若地產公司的每股資產淨值上升，是否代表該股具有投資價值呢﹖這不一定，須視乎股價與NAV兩者之間的相差有多大。一般來說，地產股股價較其NAV出現折讓(即股價低於NAV)，幅度取決於公司的規模、負債水平等因素，大型地產股的折讓約10%至15%，中小型地產商的折讓幅度達20%至30%。當經濟放緩令樓市出現調整，股價相對NAV 折讓可能就更大。
投資者可根據個別地產股過去NAV折讓的平均幅度，作為出入市指標。若現價的折讓幅度較過去為大，並預期樓市不會轉差，那麼折讓有望收窄，投資者買入的勝算亦較高。

NAV折讓幅度 反映投資價值
值得注意的是，公司年報中刊載的資產數據，是以該財政年度期終日按市值計算的價值，只是歷史數據而已，並不反映公司未來實際套現的金額。因此，大家宜多留意樓宇落成量、經濟增長預測，並參考大行或測量師行(如仲量聯行)預期樓價、寫字樓租金及商場租金的變幅，評估地產股股價及NAV的上升空間。

從和黃看股本回報複雜性

慧雅提到股本回報率這概念隱含不少複雜性，慧雅今回會以和黃(0013)的個案再說明之。

3G投資虧損 影響回報率
若我們翻閱和黃的年報，會知它在2004至2005年度的平均股東資金是2470億元。根據它在2005年公布的143億元盈利，和黃在2005年的股東回報率應是約6%。不過，值得留意的是，和黃的股東資金在1999年曾因出售橙而增加了千多億元，在2000年又因出售了VoiceStream而增加了數百億元。目前而言，和黃是將這千多億元全數投入了3G，因此它的其他業務並沒有因而增加了股東資金，那麼在計算它的股東資金時，是應該撇除這千多億元，還是將之包含在內﹖這個問題不易回答。
同樣地，由於電訊是回本期甚長的投資，3G現時正處建立期，這投資所帶來的會計虧損亦是以百億元計，那麼在計算和黃的回報率時，是應該剔除之，還是將之包括在內﹖這問題亦不易回答。
在一方面，這些虧損是股東要承受的，因此應計算在內。另一方面，由於和黃的3G投資主要是靠出售橙、VoiceStream和舉債融資，理論上它可以視為另一盤獨立的大生意，而且早期耗資和虧損龐大是電訊業的特性，若我們沒有將兩者可以分開的意識，會否對它其他業務的表現有點不公允?由於以上變數牽涉金額龐大，取捨顯然是會對它股本回報率的計算有重大影響。
除此之外，在過去多年間，和黃亦常錄得特殊盈利，這些盈利又應否計算在它的股本回報率之內﹖這是另一個具爭議性的問題了，慧雅在下一回會分析這問題，並希望由此帶入一些更深層次的問題，就是甚麼是財務分析公司又應該為股東做甚麼﹖

解構回撥機制運作

有人說新股難抽，因為個別公司發行的股份或可供認購的手數，不能滿足龐大申請人的需求，造成「僧多粥少」的情況。其實，一些招股反應熱烈的新股，會啟動回撥機制，讓多些散戶獲分配股份。
新股進行招股時，會先訂明國際配售及公開發售比例，通常為9﹕1，即90%分配予交易商、基金公司等對股份需求較大的機構，其餘10%才撥作公開發售。有個別集資逾百億元的「巨無霸」股份，兩者的比例分別為95%及5%，例如招商銀行(3968)。

超購達某倍數便啟動
當本港投資者申購股份的總數，超過原定公開發售部分達某個倍數(即超額認購)，公司便會啟動回撥機制，將部分國際配售的股份撥作公開發售。港交所的《上市規則》清楚列明公開發售股份的最低分配份額。
回撥機制調整了國際配售及公開發售比例，無論以股數或手數計，分配予散戶的股票無疑是增加了。然而，這並不代表滿足了市場需求，因為公司可能有兩種「先天缺陷」，註定要讓認購的散戶失望而回。第一種是發行總股數少，第二種是每手股數大(例如1手2000股)，兩種情均會使股份的總手數變得很少。加上大戶獲分配的手數肯定不止一手，抽中新股的幸運兒可說是寥寥可數。
因此，即使市場預期某某新股的潛在升幅有多大，但若可供認購的手數不多，認購者宜衡量是否值得重錘出擊，甚至借孖展認購，又抑或選擇另類投資。

招行公售比例可增至20%
以招行為例，未計行使超額配股權而發行的股份，是次招股一共發行22億股，若以上限8.55元定價，集資淨額約187億元(見招股書第341頁)。回撥機制載於第353頁，列明當公開發售部分超額認購100倍或以上(相當於認購金額超過940億元)，公開發售股數佔全球發售比例便會由5%(1.1億股)增至20%(4.4億股)，而招行每手為500股，即最多有88萬手(4.4億股÷500股)股份分配予散戶。

有關回撥機制的安排，其實可在公司招股書內「全球發售的架構」/「售股建議的安排」(或名稱相近)的章節找到。在極端情況下，如股份於香港公開發售部分未獲全數認購(即不足額)，則其帳簿管理人可將未獲認購的股份，轉撥至國際發售。

留意計入股本回報項目

慧雅提到股本回報率是一重要的財務數據，又說過這概念並不艱深，一些中國人的老話已隱隱然有這概念的影子。
不過，在現實世界中，要將之應用，又不是那麼簡單。
當然，對於港交所(0388)、利豐(0494)、港機工程(0044)等業務比較單純的公司，計算它們的股本回報率並不難，亦相信沒有甚麼人會懷疑它們是一些股本回報率甚高的生意。但若我們想深一層，其實股本回報率這概念亦是可以有具爭議的地方。

物業重估左右回報率
首先，甚麼才是股本﹖這問題不是表面那麼簡單。例如在本港目前的會計制度下，投資物業估值每年的變化是要算在股本之中，在物業周期向好時，擁有大量投資物業的公司的股本會大幅上升，但這些帳面上的升值不會為公司帶來任何可直接運用的現金，那麼它們應否算在股本上﹖太古(0019)在2005年的股東資金有950億元，但當中相信至少有300多億元是來自多年累積下來物業重估收益。若我們以前者計算，太古在2005年的股本回報率是約9%，但若我們撇除了它的物業重估收益，那它的股本回報率便會高上不少。究竟那一個數字才算合理﹖
另一方面，甚麼才是回報﹖這問題亦具一定的複雜性。譬如TCL多媒體(1070)昔日的手機銷售及盈利曾高速增長，但當中不少是尚未取得現金的應收帳款，那麼它取得的又是否算是回報﹖若一間公司在進入新市場時，先是出現虧損，但跟盈利在兩年後就大幅上升，那它的股本回報率其實又算不算是出現了下降﹖這實在都不是一些可有黑白分明答案的問題。在下一回，慧雅會嘗試用和黃(0013)這個案再說明這問題可以隱含的複雜性。