透視公司粉飾帳目真象

近月，有一隻基金愛股突然被人抽走資金，令持有該股的一眾小股民欲哭無淚，投資者若一早意識上市公司帳目有問題，便可以提早「跳車」。其實，很多公司不是存心隱瞞，也並不是居心不良，只是一盤帳目涉及很多主觀的判斷，如何入帳、攤銷，都涉及觀點與角度的問題。因此，了解公司處理數字的合法空間，總可以幫助股民判斷帳目是否貼近自己認為的合理真象。9月23日明報理財會舉辦了「粉飾帳目與企業管治」講座，特別請來特許財務分析師(CFA)、執業資深會計師林智遠，及嘉利國際(1050)財務總監周國雄主講。
損益表、資產負債表及現金流(cash flow)，只可幫助股民初步了解公司帳目，其實並不足夠。根據標準普爾在2003年一份企業信貸報告指出，查閱公司帳目須用上「金睛火眼」，即使對公司帳目閱覽甚豐的評級機構也不敢鬆懈，故作為小投資者對公司帳目更應謹慎。
固定資產入帳方式影響盈利
一盤帳目反映的真象往往會因為固定資產的入帳方式不同，而令盈利有所不同。林智遠舉出一個例子，香港機場管理局在1999及2000年，改變一些固定資產的使用年限﹔假設原本公司認為機械壽命為3年，改為5年，其資產為100元，原本33.3％折舊率，變為25％，盈利變為增長13.33％，故該年度因改變計算折舊率令未扣除利息支出及稅項前盈利(EBIT)變為正2.91億元，若不轉變則會為負2.47億元。林智遠表示，類似的折舊調配常出現在公司會計帳目上，有關帳目會在該年度反映。
按需要更改折舊率 做法正常
不過，有沒有一個硬性的攤銷合理年期呢﹖在上市公司的角度，卻有另一種看法﹔周國雄表示，機械折舊率難以準確預測，因為部分機器的壽命，原本預測10年時間耗損，有時候機械機能未必盡在預料之中，在實際需要當年會將折舊攤長，或縮短。因此公司將折舊率更改，屬正常做法。
林遠智又舉一例，以電盈(0008)中期財務報告為例，在1999及2000年帳目上，營業利潤由1999年的虧損4000萬元，到2000年錄得3400萬元盈利，其實是把帳目中一些長期投資，重新分類轉為短期投資賺取5.62億元利潤，以及資本化網絡發展費用開支，爭取了10億元利潤。若沒有這些改變，其實公司虧損達15億元。這種不尋常的帳目改變，對公司當年盈利或虧損有決定性影響。
合法變動 可滿足股東需要
從以上例子可見，小投資者要做到全面掌握公司的帳目實為難事，只可憑「蛛絲馬」了解公司，例如公司將帳目的餘額重新分類、會計估計變更、會計政策變更等。很多時候公司處理帳目的方法都會考慮股東要求﹔股東們均希望公司每年有增長，萬一增長緩慢下來，股東會不滿，或致股價出現沽壓，若想符合投資者期望，稍在會計帳目上作些合法的小改變，便可皆大歡喜。
帳目審閱6要點
投資者分析上市公司會計帳目問題時，有6大重點要注意︰
1)為閱讀新聞及發布資訊，記錄關鍵字及改變﹔
2)閱讀審計報告﹔
3)閱讀由第三者計算的比率﹔
4)閱讀財務報告附註，並由最後一頁開始﹔
5)閱讀現金流量表，與損益表及資產負債表作比較﹔
6)當管理層沽出手頭股份，投資者要小心「落車」，當然，仍然有例外，如思捷(0330)被大股東減持，股價也屢創新高。

理解EBITDA數據的意義

EBITDA 的 英 文 全 寫 為 Earnings Before Interests, Tax, Depreciation, Amortization 。 意 指 在 扣 除 利 息 、 稅 項 、 折 舊 、 攤 銷 等 項 目 前 的 盈 利 水 平 。 這 個 數 據 大 致 反 映 了 企 業 在 正 常 營 運 所 賺 取 的 現 金 利 潤 ， 因 為 折 舊 和 攤 銷 皆 不 屬 現 金 流 出 的 支 出 項 目 。 而 利 息 是 反 映 企 業 倚 賴 借 貸 的 程 度 ， 稅 項 則 反 映 了 企 業 在 稅 務 安 排 上 能 否 達 到 一 個 有 效 率 的 地 步 。 部 分 情 形 下 欠 準 確 故 此 ， 依 理 而 言 ， EBITDA 跟 除 稅 後 盈 利 愈 接 近 的 話 ， 則 顯 示 企 業 在 利 息 、 稅 項 、 折 舊 、 攤 銷 方 面 的 開 支 愈 低 ， 應 被 視 為 一 個 正 面 信 號 。 這 亦 反 映 企 業 並 沒 有 大 額 的 非 流 動 資 產 或 無 形 資 產 需 予 折 舊 及 攤 銷 及 處 於 一 個 低 的 借 貸 水 平 。 但 實 際 上 ， EBITDA 這 個 數 據 也 存 有 不 少 不 足 之 處 。 首 先 ， 企 業 提 供 的 EBITDA 數 據 多 以 集 團 的 綜 合 水 平 來 計 算 。 這 個 綜 合 水 平 是 包 涵 了 少 數 股 東 權 益 在 內 ， 財 務 報 表 使 用 者 較 難 清 楚 理 解 哪 些 EBITDA 部 分 最 終 是 屬 於 集 團 的 、 哪 些 部 分 最 終 是 屬 於 少 數 股 東 的 。 倘 若 集 團 規 模 較 大 ， 非 全 資 擁 有 的 附 屬 公 司 數 量 亦 多 兼 且 支 出 項 目 分 配 比 例 較 為 迥 異 的 話 ， EBITDA 的 顯 示 意 義 便 會 有 欠 準 確 了 。 其 次 ， EBITDA 並 不 是 一 個 真 正 反 映 現 金 流 的 數 據 ， 表 面 來 看 ， 它 是 把 一 些 沒 有 現 金 流 流 出 的 支 出 項 目 剔 除 ， 但 它 又 是 無 法 反 映 一 些 流 動 資 產 和 負 債 （ 如 貨 存 、 應 付 帳 款 等 ） 的 現 金 流 轉 變 。 和 除 稅 後 盈 利 一 樣 ， EBITDA 並 不 能 清 楚 告 訴 財 務 報 表 使 用 者 ， 企 業 是 否 有 淨 現 金 流 入 。 若 需 理 解 有 關 的 事 情 ， 還 需 掀 一 下 現 金 流 量 表 。 翻 開 最 近 創 科 實 業 （ 0669 ） 的 中 期 報 告 ， 大 家 便 會 留 意 到 創 科 在 2006 年 上 半 年 的 EBITDA 為 10.1 億 元 ， 除 稅 後 的 盈 利 為 5.1 億 元 。 創 科 少 數 股 東 權 益 只 為 300 萬 元 ， 所 佔 比 例 甚 低 ， 所 以 EBITDA 是 真 實 反 映 集 團 營 運 狀 況 。 10.1 億 元 的 EBITDA ， 最 終 只 得 5.1 億 元 的 盈 利 ， 可 反 映 創 科 在 利 息 、 攤 銷 等 開 支 水 平 不 低 。 如 2006 年 6 月 的 資 產 負 債 表 所 示 ， 創 科 尚 未 攤 銷 的 無 形 資 產 為 40.2 億 元 ， 未 償 還 的 票 據 及 長 期 貸 款 更 達 55.4 億 元 。 這 兩 項 目 對 創 科 未 來 的 利 息 開 支 及 攤 銷 開 支 均 構 成 相 當 壓 力 ， 投 資 者 應 予 留 意 。 還 需 配 合 其 他 數 據 最 後 也 順 帶 一 提 ， 如 現 金 流 量 表 所 示 ， 創 科 上 半 年 在 營 運 上 的 現 金 流 是 淨 流 出 3.2 億 元 ， 跟 EBITDA 的 正 10.1 億 元 並 不 是 走 在 同 一 方 向 。 其 中 一 個 箇 中 原 因 ， 是 創 科 的 應 付 帳 款 下 降 了 接 近 8 億 元 ， 對 現 金 流 構 成 一 定 壓 力 。 因 此 ， 大 家 在 閱 讀 EBITDA 數 據 後 ， 還 需 配 合 其 他 材 料 來 分 析 財 務 報 表 。

散戶慎防「向下炒」陷阱

具一定年資的投資者或較資深的業內人士，對這個「大染缸」內的「向下炒」行為，絕對不感到陌生。理論上長線股價反映盈利表現，本來股票有升有跌，盈利前景被看好時，股價反覆向上，盈利前景被看淡時，股價反覆受壓，亦屬正常不過的現象，炒股票或投機皆屬於成年人的遊戲，贏或輸全是自己決定的結果，理應與人無猶，但很多時，影響入市或出市決定的因素眾多，普遍包括不負責任的相關消息，立心不良者或騙徒的走法律空隙行為－如某某公司公布「將有意向」收購或「將會」轉營消息，刺激股價上升﹔不少較「祈福黨」罪行嚴重得多的作姦犯科活動－如虛假交易，偽造文件及帳目，甚至一些如「天仙局」的上市活動﹔皆令股民甚至循規蹈矩的機構投資者感到萬分無奈。不過，最感無奈的要算是連股票交易本身的制度，亦令一般股民處於較不利的位置。　「向下炒」活動的成因，完全出自過時的股票交易制度環節。傳統上，所謂「向下炒」就是大戶或機構投資者，利用股票的拋空制度，先沽出一些股價被認為偏高的股票，其後再在低位入市補回。在香港，雖有一定數量被列作可合法拋空的市值較大的股份，但並非人人可以參與，至少很多普羅大眾不能拋空﹔其次，市值較小的股份，在不能拋空的制度下，大戶或「有心人」因持有大量貨源，一些熱炒股份，散戶便成為「向下炒」的即時犧牲品。

資產負債表比收支損益表重要

在上星期，慧雅談到管理層職責的問題，並提到我的看法比較獨特，認為管理層的職責是分配資本(capital allocation)和為股東創造財富(wealth building)，但凡與這兩個原則合，有助它們實現的，我們都視之為能為股東帶來回報。基本上，慧雅的分配資本觀點是來自股神巴菲特。據慧雅的理解，他是稱自己為「資本分配者」(capital allocator)，並有說過自己幸運的地方是他擁有的「分配資本技能」，在他當時身處的社會和時空有巨大的市場價值。有趣的是，他所用的字眼不是「投資者」和「投資技能」。以慧雅之見，兩者之間是有微妙及有趣的分別，有機會會作一些分析。不過，慧雅不清楚巴菲特的觀點是否這樣，而且答案如何對本文沒有什麼影響，因此暫時不再作討論。懂資本分配才是好公司怎樣為之「資本分配者」﹖這是一個似淺實深的問題。一般人的看法是，能夠提供持續每股盈利增長的公司就是好公司。以慧雅之見，這觀點是有其理據，而一般而言，能夠做到這樣的公司都應是不俗的公司。不過，值得問的是，這是否好公司一定要有的特徵﹖而能做到這樣的公司是否必定是一些最突出的公司﹖慧雅的個人見解是「不一定」。毋疑，有每股盈利增長是一件好事，但我們似乎亦應該問，要用上多少的資產和資本才可產生有關盈利﹖而在取得有關盈利後，公司又有什麼改變﹖換句說是，除了收支損益表(profit and loss account)外，我們還要留意資產負債表(balance sheet)。而重要的是，以慧雅之見，資產負債表是比收支損益表重要得多，而其中一個看資產負債表的角度，就是資本分配。 在下一回，慧雅會再談這問題。

揀股勿單睇市盈率

投資者很多時會以市盈率的高低去衡量一個股市或一隻股票的投資價值，傳統上，市盈率愈低，該股票的投資價值就愈高。不過，若仔細觀察每隻股票的市盈率，投資者不難發現不少市盈率偏低的股票，其股價長期缺乏表現。市盈率只是其中一種用來評估股票投資價值的指標，單憑市盈率的高低去作出投資決定並不明智。 選銀行股視市帳率在選擇銀行股時，投資者宜先看市帳率及呆壞帳比率。與本地銀行股比較，中資銀行股的市帳率明顯較高，正因為這個原因，這些股份近期轉向牛皮發展。另外，借貸是銀行的主要業務，故此，呆壞帳比率的高低反映銀行的貸款質素及風險管理能力。若投資公用股，股息率為首要考慮因素。公用企業的特色是收入穩定，買入公用股的投資者主要是希望收取股息。一般而言，股息率高於定期存款利率才算吸引。 至於地產股，股價跟資產淨值有沒有折讓是重要的考慮因素。在加息周期下，地產股往往下跌，股價經常會跌低於其資產淨值。當折讓出現時，股價再跌空間有限，是吸納作長線投資時機。 對於一些處於高增長期的企業，投資者大都願意以較高的市盈率去買入這些股份。以思捷環球（0330）為例，企業盈利於之前幾年一直高速增長。在此情況下，股份的市盈率長期高於25倍。一旦高增長期過去，市盈率不能再維持在高水平，股價的升勢將因此而放緩。

基金持股量 有兩途徑得知

早前不斷減持美聯的基金是美國的凱萬基金(Oppenheimer Funds) ，有關資料在港交所的網站(www.hkex.com.hk)披露權益(disclosure of interests) 一欄中可找到。基本上，一旦任何人或公司持有上市公司超過5%的股權，它們任何持股量的轉變，也要向聯交所申報，直至持股量跌至5%以下為止 (對基金而言)。根據聯交所的資料，凱萬一度持有美聯超過11%，是主席以外的最大股東，但自9月初後，它的股權已降至5%以下，這大戶的減持相信是美聯在9月前持續弱勢的重要原因。可參考港交所網站彭博由於凱萬現在的持股量轉變已不再用申報，我們無從得知它的最新持股量。不過，但由於它已大幅減持，相信「殺傷力」已有限。另外，根據聯交的資料，凱萬當初的買入價應是4元多以上，但它減持的價位只是3元多，顯示它是要「蝕讓」，相信除非它是看得很淡或急需套現，否則應沒有很大必要再狠狠地沽售。事實上，在過去的兩三周，美聯的股價已比凱萬的沽出價反彈不少，顯示大戶也未必一定比普通市民「醒目」。除了參考聯交所的網站，最詳盡的資料相信會是彭博(bloomberg)的HDS(Holdings) 頁，那裏會披露所有公司的主要私人和基金股東，但可惜彭博是要收費，若讀者沒有彭博機的話，也許就只有問一些有彭博機的朋友了。

參與者少 暗盤價不宜盡信

新股瑞安房地產(0272)及利記(0637)今日掛牌。本港投資者或時有聽聞新股的「暗盤價」，其實是少數投資者於股份上市前的買賣成交價，由於參與暗盤交易的人數不多，故暗盤價的參考價值有限，不宜盡信。所謂「暗盤」，是指透過非自動買賣系統(場外)進行的股份交易，成交的價格或叫價稱之為「暗盤價」。暗盤價在即將掛牌的新股較常見，因為暗盤交易是個別急於求貨或求售的投資者，於股份上市前唯一的買賣渠道。不過，並非所有新股均有暗盤價，它只會出現在一些集資額大、市場有需求的股份身上，例如中國銀行(3988)、天津港(3382)及招商銀行(3968)等。一般而言，當公開發售的股份公布配發結果之時，當日市場就會流傳暗盤價，即股份掛牌前一天。掛牌前一天 或有價無市當然，股份公開招股截止後，市場便可知道超額認購的倍數，透過推斷股份分配的情，開出「暗盤叫價」，但最終可能因「有價無市」而缺乏成交。在本港，新股暗盤的交易平台實在不多，較為人所熟悉為輝立證券。輝立企業融資主任謝思進表示，參與暗盤交易必須是該行客戶，當中包括大戶及散戶，他們可透過其經紀落盤(賣方須透過代理人名義申請股份)，交易時間為股份上市前一日的下午4時30分至6時。他指出，輝立不會做股份莊家，暗盤交易有否錄得成交，全視乎買賣雙方的出價。此外，該行亦不會為認購客戶少於100人或輝立擔任包銷商的股份(如合俊(2700))，提供暗盤交易。與首日收市價 可相差一成不過，暗盤價的參考價值與正式掛牌當天升幅，未必完全一致，主要原因是，只有個別券商提供暗盤交易，參與的投資者並不多，成交價未能完全反映整個投資市場的供求實況。暗盤價可以說是「小眾」合議出來的，假如他們過分看好或看淡某隻股份，可利用很少資金將暗盤價舞高弄低。綜觀今年芸芸上市新股中，不少股份的暗盤價未必與首日掛牌的收市價相迎合，差距接近10%。故此，投資者不宜盡信暗盤價，但作為參考則無妨。